股市真规则-第47部分
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训事实上有助于支撑思科公司的硬件普及。
这就是当你分析一家硬件公司时要寻找的：
稳固的市场份额和始终如一的盈利能力
稳固的市场份额和强大的盈利能力是可抵御强烈竞争的有力的竞争
优势。凌特技术公司和美信集成产品公司，这两家公司就是这方面很好
的例子。尽管二者都不在高性能模拟芯片市场占优势地位，但它们都在
这个快速增长的市场占有稳定的市场份额，而且两家公司在芯片行业最
糟糕的低迷时期仍取得了稳定的资本收益率。
强势的经营和市场营销
这些公司不在那些它们没有特别竞争优势或者不适合它们战略重点
的业务上浪费时间。思科公司在经营方面是个典型的例子。思科公司的
战略不是自己制造产品，它特许合同劁造商制造路由器。这种战略的聚
焦有助于指导决定哪些新产品公司应当自己生产、怎样做资金预算或者
是否购买一家公司等等。同样的，戴尔公司受益于它的市场营销准则，
它意识到自己的业务建立在直接销售、按订单生产的预付款模式上，策
略或方案偏离这个模式就得不到支持。所以当你看到硬件公司涉足超出
它们实力的领域时，就要密切关注了。
弹性的经济状况
好的硬件公司能够很好地做到收入和费用在时间和水平上的匹配。
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因为硬件行业在需求上是不可预测的、多变的，弹性较大的公司已经超
越了成本和生产能力的限制，它们面对的风险较小。经济状况弹性好
的信号包括外包生产、资本支出需求低、劳动力成本低以及员工总量
可变。
即使在公司业务没有外包而自己生产的这种情况下，你也可以寻找
到具有弹性或者风险小的信号。我们认为捷普集团（Jabil Circuit）是最
好的制造公司的一个理由是，它把客户承诺的一个确定水平的用量列入
清单，锁定这些用量意味着捷普集团在决策时能够获得它将要支出成本
的更多信息。其他制造商也倾向于以捷普集团这种方式交易，虽然这可
能使得收入更不可预测，可能造成增加生产能力和收入不足以负担企业
一般管理费用的风险。
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＇二投资者清单：硬件行业＇
·信息技术是发达国家提高生产力日益重要的资源。在2002年，
信息技术几乎占了美国重要设备投资的50％，而在30年前只占
到20％0
·技术创新意味着硬件公司能以越来越便宜的价格提供更强大的
计算能力，因此，信息技术将承担越来越多的任务。
·因为快速创新，硬件技术公司趋向于收入和盈利的快速增畏。
·与此同时，硬件技术领域的竞争对手常常都很强大。此外，硬
件的需求具有很强的周期性。
·就技术本身来说，不可能持续支撑竞争优势。硬件行业中经过
长期努力建立竞争优势的公司比依赖技术的公司更可能取得
成功。
·硬件技术公司依靠竞争优势成功的例子包括：低成本制造商
（如戴尔公司）、无形资产（如凌特技术公司和美信集成产品公
司）、高转换成本（如北电公司和朗讯公司）以及网络效应（如
思科公司）。
·一家有持续竞争优势的公司应当可以有效地抵御它的竞争对手，
并保持主要的市场份额，或者在很长一段时间维持高于平均水
平的毛利率。
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媒体行业
媒体行业的公司能为获得长期的投资收益提供充分的机会，但是在
媒体股票上成功的投资更多地取决，于能否挑选出下一部轰动的电视节
目、预测出下一部风行一时的电影一，r’或者发现一部新的畅销书。在我们
跟踪的近24家媒体公司中0只有5家公司有强势的竞争优势，l家公司有
部分竞争优势与公司的业务有联系。关键是识别那些将持续成长并且未
来数年能大量产生现金的公司。在这个行业中很多公司得益于竞争优
势，比如规模经济和垄断，这些竞争优势很容易支撑长期的超额利润。
’ 全面来看，媒体行业在过去10年间一直是有业绩的。按照晨星公司
历史业绩数据，媒体公司年度总收益率在1993—2002年间在16％以上，
而同期的标准普尔500指数的年收益率只有9％多一点。媒体行业优良的
业绩涉及很多因素，但可以说服大家的是两个最重要的因素：其一是吸
引入的经营状况，其二是明显的竞争优势。区分和聚焦不同的产品给媒
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体类公司带来了不同地理区域（如报纸和广播电台）或者利基市场（如
技术类型图书）的竞争优势。在这些领域占支配地位，常常可使这些公
司保持一定增长速度的充沛的现金流。
媒体是一个宽泛的术语，我们可以把这个行业分成三个不同的板
块：出版，广播和有线电视，以及娱乐产品。在我们综观了媒体行业的
整体情况之后，我们将深度挖掘这三个板块中每个板块的特性。
媒体公司通过生产或发布消息给公众来赚钱，生产消息或者内容可
能通过几种形式，包括视频、音频和印刷。发布的方式也是各种各样
的，电视、广播、互联网、书籍、杂志和报纸是发布内容最流行的手
段，但是对怎样发布消息没有真正的限制。
用户使用费
媒体行业的商业模式多样化明显依赖公司收入的第一来源。我们都
非常熟悉我们在看热播中的电影、阅读畅销的小说或者购买热门的新
CD时要支付的一次性费用。电影制片商比如迪士尼公司和派拉蒙公司，
出版商比如西蒙与舒斯特公司，唱片公司比如华纳兄弟娱乐公司等，全
都高度依赖这些一次性收费。
依赖一次性用户收费的公司有时要遭遇不稳定现金流的因境，因为
现金流受到众多单独产品销售业绩的很大的影响，这些产品包括上映的
电影或者新发表的小说等。如果是一连串的热销，可能给公司带来好
运，相反的情况也经常见到：一连串的几次失败导致灾难。这种不确定
性使得我们预测未来现金流非常困难。
因为这种类型商业模式的成功严重依赖大制作的成功，大牌明星往
往收获大部分利益，这就使得公司的毛利率很低。例如，大牌明星汤
姆·克鲁斯每部影片能从票房收入中分到2 500万美元，而且制片公司乐
意付这样一笔令人惊愕的数目，因为克鲁斯对票房有巨大的吸引力。这
种情况在音乐和图书出版业也差不多，在那些领域成功的品牌和作者常
常能赢得利益蛋糕的一大块。
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基于预付金的业务（比如有线电视和杂志出版业）通常要比一次性
用户收费有吸引力，因为预付金收入趋向于可预测，这就使得预测和计
划更容易，从而减少了公司的风险。预付金对公司来说的另一个优势是：
用户在取得服务前付费。尽管公司不能马上把这些现金作为收入确认，但
它们可以把这些资金用于经营，因此减少了对外部融资来源的依赖。
因为长期保持的客户关系和现金提前预收的原因，基于预付金的商
业模式对同期经济低迷敏感度较低D此外，没有其他的行业能够在你花
钱制造产品之前，就让别人提前把钱给你。
很多基于预付金的公司有沉重的固定成本，给它们带来了明显的营
业杠杆作用。因此，收入的波动对盈利和现金流有重大影响。杂志和报
纸就是很好的例子，这些公司最重要的可变成本是纸张，除了这项费
用，几乎其他所有成本都是固定的，不管杂志或报纸的销量有多大。因
此，当这些公司赢得市场份额的时候，毛利率可能会戏剧性地增长。
相反的观点是，这个行业里的公司要想维持在这个行业里的生存，
需要巨额的、持续的资本性支出，比如在有线电视和卫星电视行业的那
些投资。对于这些公司来说，系统升级常常蚕食掉经营性现金流的绝大
部分，现金所剩无几。从理论上讲，一旦这些升缀完成，这些公司就可
以摆脱资金的负担。问题是升级的循环周期从来没有结束过。
广告费收入
基于广告模式的公司可能享有相当好的毛利率，因为毛利率常常被
高营业杠杆作用放大。高营业杠杆作用的原因在于基于广告模式的成本
是固定的。为电视台、广播电台制作节目的费用，或者雇用一家报纸或
杂志出版商的费用，不会随着用户增加涨上来。不管怎样，广告费收入
也有一定的不确定性，在经济转向低迷的时候，广告费是公司管理层要
削减的第一项费用，这也是为什么广告费收入增长趋向于与商业周期同
步的原因。依赖广告收入的媒体公司对国家的宏观经济相当敏感。
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＇一媒体行业的竞争优势＇
媒体公司拥有的规模经济、垄断和独特的无形资产等很多竞争优
势，有助于它们产生持续的自由现金流。规模经济在出版和广播行业尤
其重要，而垄断在有线电视和报纸行业起着更重要的作用，独特的无形
资产（比如许可证、商标、版权和品牌）则在整个媒体行业都很重要。
垄断、许可证和放松管制
我们应该寻找那些在各自的市场上占据垄断地位的公司，这些公司
有强大的竞争力和极好的经济效益。与垄断能力伴生的一个最大的风险
就是与法规制定者的冲突，但是只要这个关系很好地维持下去，有垄断
优势的媒体公司应当能够取得长期的利润增长。而且随着利润的增长，
公司的价值也相应增长。报纸是具有这种竞争优势最好的例子，很少城
市能支撑超过一家的大型日报，这就意味着在任何市场正在经营的报
纸，要阻止竞争对手一般来说都有一段相对容易的时间。
许可证也会导致丰厚的利润，尤其是在电视和广播行业。即便这个
行业的参与者不是必须享有垄断优势，但对新的进入者来说进入这个领
域也是很难的，因为每一家公司都必须从美国联邦通信委员会（ FCC）
取得传送信号到某个地理医域的许可证。许可证阻止了对媒体公司的竞
争，因为在一个特定的市场只能有有限数量的经营者。另外，联邦通信
委员会通常给持证长达8年的公司续发许可证。
放松管制也是一个关键因素。由于放松管制，像福克斯公司、Via…
公司和Clear Channel公司才能够购买多家电视台。这无疑大大减少
了竞争并将创造更高的利润，因为这些公司可以把它们的节目制作和事
务性费用分摊。媒体行业还保留着至少是部分的管制，任何未来的放松
管制都可能导致�
