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第21部分

经济解释 张五常-第21部分

小说: 经济解释 张五常 字数: 每页4000字

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    我不知道今天的学者,对量度风险有没有突破。当年的困难是,如果风险可以事前被量度,就没有风险可言了。后来我又意识到,那所谓风险,好些是交易费用的问题。既然可用交易费用来处理,风险不谈也罢。今天的金融学,是费沙的利息理论加上风险及交易费用,有时是加得重复了。
    话虽如此,赫师的一位学生(我的师兄)及当时在洛杉矶兰克公司工作的一位朋友,因为金融的研究而拿得诺贝尔经济学奖。这可见该学问并不简单。可幸的是,从解释行为的角度看,利息理论可以简化。复杂的是融资与投资组合的「怎么办」问题。
    这里我要分析的利息理论,主要是费沙的思想。此君是二十世纪最伟大的经济学者,而纯从可用的理论来衡量,费沙的贡献在历史上无出其右。他是耶鲁大学的人。该大学名满天下,主要是因为费沙。费沙是经济学中的莫扎特。无论是功用分析、指数(index numbers)分析、货币理论、利息理论,此君皆立竿见影。他平生论着无数,皆天才之作也。费沙是一个超凡的木匠,是文件存盘的设计大师,曾经莫名其妙地拿得纽约市的一个医学奖!
    我还要指出的,是数世纪一见的经济学天才费沙,料事如神的费沙,竟然在三十年代的经济大衰退中破了产,由耶鲁大学破例地给他居所。(是的,费沙曾经赚过很多、很多钱。)这可见学经济千万不要存有幻想,认为这学问可以赚钱。解释行为或世事是可以的,只此而已。
    第一节:五花八门的利息率
    众所周知,利息是资金的回报。以时间算,我们日常见到的利息率有很多种:存款利率、贷款利率、优惠利率、银行拆息率、长线利率、短线利率,以至高利贷的、香港人称之为「大耳窿」的利率。利息率多得五花八门,花多眼乱,有两个原因。其一是通货膨胀,其二是交易费用。
    通胀(或相反的通缩)是指未来日子的货币贬值(或升值),是由市场的预期促成的。若市场有通胀预期(inflationary expectation),利率会提升,而长线利率会高于短线的,因为收回来的钱预期会贬了值。关于通胀或通缩所带来的利率分析,有两个不容易解决的困难。一、我们不容易知道通胀或通缩的预期是怎样形成的,或预期的通胀或通缩率究竟是多少。可以见到的通胀或通缩率与预期的不同,而利率是由不可以见到的预期影响的。二、除去了预期的通胀或通缩率的实质利率(realrate of interest),因为预期是空中楼阁,我们无从肯定。(逻辑上,实质利率不是金钱利率减通胀率,而是金钱利率减预期通胀率。)这些加上市场对贷款的需求常有变动,长线与短线的利率结构(terms structure of interest rates)就成为一门复杂的学问了。
    能知半夜事,富贵万千年。如果一个经济学者能准确地推测通胀或通缩的预期对利率的影响,他可以在美国的政府债券上,买空或卖空赚很多的钱。困难如股票市场一样,需要知道的有关的局限条件太多,所以除了碰巧,赚钱谈何容易?
    八十年代初期,美国的长线(三十年)债券的回报率高达年息率十八厘,而通胀的预期有明显象下降。较早时,好些经济学大师投资于长线债券上,跟中了计,洗身去也。看得相当准,但还是输得一塌糊涂。我当时替母亲下了注,但当输得七零八落时,债券经纪找不到我补钱,过了两个小时债券回升(长线利率下降),几个月后沽出无端端赚了一倍。这可见经济学不是教人赚钱的。
    转谈交易费用与利率的关系吧。主要的关系,是在借贷市场上,交易费用好些时不另外收费,而是加在利率之上。例如,银行存款利率比贷款利率低,其差距是银行要赚的交易费用。当然,有时银行除利率的差距外,还要收一个贷款的小百分比的费用。
    高利贷或「大耳窿」的情况,其年息率往往高达数十厘。这也是因为交易费用高而引起的。钱借出去没有保障可以收回来,「收烂账」的费用不仅高,且往往牵涉到黑社会或非法的行为。
    好些经济学者认为高利贷是因为借钱出去,不容易收回来,风险太大而引起的。说大风险是可以的,但假若交易费用是零──贷款的人没有任何执行借贷合约的费用──这种风险不会存在。
    这里我们有一个明显而又重要的示范例子:要「收烂账」可说为风险大,也可说为交易费用高,但不可以二者皆说,因为是重复了。要解释高利贷及有关的行为,风险大与交易费高你选哪一项?毫无疑问,我是选交易费用而不选风险的。这是因为风险既不易量度,也无法观察其转变。另一方面,交易费用是一种局限条件,在原则上我们可以客观地衡量其转变。当然,若交易费用有转变,那所谓「风险」会跟变,但我们若知前者,就不用再谈后者了。
    是的,数之不尽的「风险」问题都是交易费用的问题,而在解释行为上,后者远胜。这是我多年来作研究所得到的一个结论。
    问题是有些「风险」我们不容易以交易费用来处理,或以后者处理会搞得非常复杂。例如,投资的回报是将来的事,将来的事今天不能肯定,所以有风险。这种不知未来的风险我们可以交易费用中的讯息费用来处理,但这比执行合约的费用困难得多。无论怎样说,有交易费用的选择,「风险」的采用是可免则免的。
    费沙的利息理念,是不管通胀,不管风险,也不管交易费用。费沙之见,是世界若完全没有这些因素,利息是还会存在的。这样的利息理念是指纯真的利息了。
    (《经济解释》之二十九)
    第二节:利息的概念
    费沙的利息概念不仅不管通胀,不管风险,不管交易费用,而更重要的是不管货币。他认为一个没有货币的社会,物品换物品,利息还是存在的。利息的存在,不需要有货币,但需要有市场,物品交换就是市场了。
    你今天给我五个苹果,一年之后要我还你六个,那多出的一个就是利息。这样的借贷可以有多种物品,或借苹果而归还金山橙。我们于是要以物品之间的相对价格来衡量,求出苹果与橙之间的一个可以共通的交换量度单位(numeraire)。说一个苹果值三,一个橙值二,三加二是五,就叫「五」是金钱的量度单位吧。费沙的利息理论不用货币,但要有市场,有相对价格,有一个代替货币的量度单位。
    费沙认为利息高于零,是正数,有两个原因。
    其一是消费者不耐烦,急于享受,急于消费。他称之为impatience to consume。这好比男人遇到自己心爱的女人,急不及待,或一个影迷听到一出好电影上映,要先睹为快也。为什么一个人会不耐烦而急于享受呢?费沙的解释是人要先吃才可以生存的。将来才享受,可能已经一命呜呼,无补于事,还是早点享受为佳也。
    要优先享受,我们愿意出一个价,也是价高者得。这个优先享受之价,就是利息。是的,利息是一个价,不是物品之价,也不是时间之价,而是提早消费之价,优先享受之价是也。
    是的,在落后之邦,民不聊生,生命短促,利息率会比较高。就是不管通胀或交易费用,穷人愿意付较高的利息,不是因为没有钱,而是因为前路茫茫,来日无多,于是愿意付出较高的早一点享受之价,虽然那享受可能是微不足道的。
    费沙的第二个利息高于零的原因,是投资的机会(opportunity to invest)。投资是有回报的。你将一桶新酿的葡萄酒放在一个山洞内,过了几年,酒味醇了,价值的增加就是回报。你植树,植后完全不管,树还会自己生长,若干年后,成了木材有市值,是投资的回报。
    在物品或资源(resource)缺乏的情况下,利息是提前享用或预先投资的价,跟任何价一样,是在市场竞争下决定的。这个价是因为时间有先后而起,而物品或资源的现值(present value)与期值(future value)之别就是利息。因为时间有长短之分,我们就以一个同期的利息率乘以现值来算出利息。
    第三节:收入与财富
    费沙的名言:收入是一连串的事件(Ine is a series of events)。果树会结果,农地有收成,结果与收成都是收入。然而,这收入可不是在果熟或稻熟时才得到的。果树或农作物每天都在变化,不停地变,而每一小变都是收入(或负收入),所以收入是一连串的事件了。是的,果树开花是收入,结子是收入,增长也是收入。收入的变动不一定天天一样,可以时高时低;也不一定是正数,可以有时增长,有时下降。
    一个果园的果子长大及成熟都有价,是收入,但果园本身之价是永无止境的收入(包括果树再植的收入),减却成本,以利率折现而得的现值。如果一个人只拥有一个果园,其它什么资产也没有,这果园的现值就是这个人的财富(wealth)。收入永远是流动的,有时间性。财富是现值,本身没有时间,是静止的。
    折现的办法是以未来的收入除以利率,但因为未来的收入有远近之分,高低不同,所以折现的方程式就有变化。这些方程式任何有关的书本都可以找到,很浅的,这里不列出来了。同样的收入,较远的现值比较低,较近的现值比较高,而财富就是所有收入的现值加起来。
    未来的收入不仅可以高低不平,而又不一定是永远不停的。这样,说一个人要争取最高的收入就会模糊不清,不可取也。但如果我们把所有的收入以利率折现加起来而求得财富,再把这财富乘以利率,我们得到的是另一种收入,叫作年金收入(annuity ine)。年金收入不一定是以「年」算的。只要财富不变及利率不变,年金收入就年年不变,或期期不变,永远发生。年金收入只是一个概念,但可用,因为争取最高年金收入与争取最高财富是相同的。在原则上,财富是可以观察到的事实,所以用增加财富作为个人争取的目的,较为可取。佛利民(M。 Friedman)一举成名的《消费函数理论》(A Theory of the Consumption Function)中所用的固定收入(permanent ine),与我们这里所用的「年金」收入相同。
    问题是,如果没有市场,利率不存在,财富也就不存在了。同样,如果资源不是私产,财富就难以下定义。在这些情况下,解释行为我们或可用「功用」数字来量度个人争取的目的,或用边际的收入转变。我自己是喜欢用边际转变来看世界的。
    回头说财富乘以利率是(年金)收入,而倒转过来,这收入除以利率就是财富了。这个简单不过的方程式非常好用。例如,衡量投资,我们可以大略地估计这投资会带来的年金收入,除之以一个大约可靠的利率,求得现值的财富,跟再与该投资的现值成本相比,就会得到一个大约的投资选择答案。不一定对,但知得快而又比较可靠。
    财富乘以利率是(年金)收入,是一个重要的收入概念。另一方面,财富乘以利率是利息。于是,利息与收入相等。这就是费沙的有名格言(dictum):利息不是收入的局部,而是收入的全部(Interest is not a part of ine; but the whole of ine)。费沙的格言甚多,尽皆精彩。
 

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