财报就像一本故事书-第12部分
按键盘上方向键 ← 或 → 可快速上下翻页，按键盘上的 Enter 键可回到本书目录页，按键盘上方向键 ↑ 可回到本页顶部！
————未阅读完？加入书签已便下次继续阅读！
造未来实质的现金流量”之上。针对这个观点，本章稍后将进一步阐述。
“内在价值”与资产评估
在资产价值评估中，最重要的观念是“内在价值”（intrinsic value），也就是资产价值中可以用未来获利能力合理解释的部分。更具体地说，内在价值指的是资产在它存续期间所能产生的现金流量折现值（present value）。
我们不妨用以下的例子，说明内在价值、折现等概念，以及如何衡量一个资产或一项投资案的内在价值。
……
巴菲特强烈地主张，利用折现的概念来衡量投资案，是财务上最适当的做法，所有会计或财务学的教科书也和巴菲特的观点一致。但是，由本节的讨论可以发现，未来薪资、投资报酬率，甚至汇率变动等因素，都会造成内在价值的改变。
“内在价值”的广泛应用
内在价值有非常广泛的应用，凡是能产生未来预期现金净流入的资产，都适用通过折现来评估内在价值的方法。
如果一台机器每年可产生5万元的净现金流入，并且效益可持续20年，在市场利率水平为10％的假设下，这台机器的内在价值应该是多少？我们可套用前文将5万元现金折现20次后再全部加总的程序，计算出该机器的内在价值为425 680元。凡是理性的投资人，都会要求卖方以不高于内在价值的金额出售该机器，否则就不愿购买。
折现的道理也能用在企业购买其他公司股票（即转投资）的决策中。在第四章中，我们讨论了商誉（goodwill）的计算方法——购买其他企业股权的金额，超过它合理的账面净值（重估后的资产减去负债），超额就是商誉。如果一家公司每年能为你带来5万元的净现金流入，并且持续20年，在假设10％的投资报酬率之下，利用对未来现金流量的折现，推算出这个企业的内在价值是425 680元。如果你真的以425 680元购买这个企业，而它的财务报表的账面净值只有200 000元，便必须承认225 680元的商誉。
内在价值的观念也可用于负债金额的衡量。假设某公司发行一种特殊的债券，借以在资本市场筹措资金，这种债券不必还本，只要每年年底支付债权人5万元，连续20年，则发行此债券对企业真正的经济负担是多少？在这20年之间，虽然该企业总共必须支付债权人100万元，但就折现的角度来看，把5万元现金折现20次再全部加总，此债券对企业的实质负担是425 680元。又例如企业租用一台机器20年，每年必须支付租金5万元，而资金的机会成本（如市场利率水平）为10％，按照折现的计算方法，该租约对企业造成的负债也是425 680元。
利率的变动对资产与负债都会造成重大影响。如果你拥有的资产使你享受每年年底固定5万元的净现金流入，而市场利率由10％下降至5％，则资产的内在价值会从425 680元上升到593 438元（请参阅之前EMBA教育折现值的计算）。相反地，若一个保险公司必须支付保险人每年5万元退休金，连续20年，当市场利率由10％下降至5％，该笔负债会由425 680元大幅增加到593 438元。
由此我们可以看出，即使没有交易发生，只要利率或汇率发生变化，就会对企业资产及负债产生重大影响。有时候，资产与负债同方向变动，且金额相当，如此就能抵消利率变动对公司财务结构的影响。企业通常会使用衍生性金融商品，以缓和利率或汇率对企业造成的财务冲击，这种行为称为“避险”。不过，如果衍生性金融商品操作不当，有可能越避越险，产生巨额亏损。
……
资产比负债更危险
对一般人而言，资产代表有价值的事物，应该是好的；而负债代表存在的财务负担，应该是坏的。然而，对企业管理阶层来说，资产却比负债更加危险。理由很简单：资产通常只会变坏，不会变好；而负债通常只会变好，不会再变坏。很少会有银行或投资机构看到一个公司负债比率极高，而仍然勇于提供贷款，或者愿意进场投资。其实许多公司负债比率之所以偏高，常常是资产价值出乎意料地快速降低所造成。下面让我们检视几个资产价值恶化的例子。
资产通常只会变坏，不会变好
存货会因价格下跌造成重大损失
美国美光半导体（Micron）以生产DRAM为主要业务，因为自2002年第三季以来的DRAM产品价格下跌超过30％，美光必须在第四季承认高达1。7亿美元的存货跌价损失，使得该年度亏损金额高达4。7亿美元。曾经是华尔街化工类股宠儿的OM Group，2003年11月4日发布高达1亿美元的存货跌价损失。一天之内，它的股价由27美元暴跌至8。75美元，跌幅达68％。
创下信息产业存货跌价损失最高纪录的公司是著名的网络设备供货商思科（Cisco）。2001年5月9日，思科宣布了高达22。5亿美元的存货跌价损失，这个巨额损失源自于管理阶层的误判。20世纪90年代，思科营业额由7亿美元增长到122亿美元，平均年增长率为62％。思科认为网络设备爆炸式的需求将持续，因此不断地增加存货，但是当景气突然反转时，这些存货的价值立刻暴跌。存货跌价损失的消息一经公布，当天思科的股价由20。33美元跌到19。13美元，下跌幅度为6％。一般而言，科技产业的产品生命周期较短，三个月到半年间若无法顺利售出，价值往往会荡然无存。加上科技产业存货中的在制品质量难以查证，也很容易造成后续评价的误差或扭曲。
应收贷款会因倒账而造成重大损失
花旗银行1967年至1984年的首席执行官温斯顿（Walter Winston）留下这么一句名言：“国家不会倒闭。（Countries never go bankruptcy。）”1982年，即使墨西哥政府片面宣布停止对外国银行支付利息及本金，震惊国际金融界，温斯顿对回收发展中国家的贷款仍旧信心满满。正是因为这种信念，温斯顿在20世纪70年代才会率领美国银行团，大举放款给发展中国家。尽管后来美国政府介入斡旋好几年，仍看不到明显成果。之后，1987年5月，花旗银行新任首席执行官里德（John Reed）率先向市场宣布，给发展中国家的贷款中，有30亿美元可能无法回收，占花旗银行拥有的发展中国家债权总金额的25％。在花旗的带头下，美国贷款给发展中国家的前十大银行，纷纷进行类似的会计认列，光是在1987年第二季，它们所承认的坏账损失总计就超过100亿美元。在接下来的20世纪90年代，国际金融界一片凄风苦雨，多达55个国家出现还债困难，总共倒债3350亿美元，对发展中国家的放款平均22％左右无法回收。银行家曾以为，对国家放款的资产质量坚若磐石，结果却发现自己踩在流沙上。
长期股权投资因投资标的经营不善，成为壁纸。
部分公司经由现金增资或银行贷款取得巨额资金，转投资往往十分浮滥。更糟糕的是，有些公司投资的子公司，主要目的是购买母公司产品，以虚增业绩进而操纵股价。有些上市公司常以海外子公司作为塞货的工具，子公司向母公司所购买的产品，又往往无法顺利销售。这些海外子公司其实不具有经济价值，资产负债表却不能公允地呈现。
过分复杂的转投资，就算没有操纵母公司股价的动机，也会造成企业管理的死角。例如已经在台湾下市的太平洋电线电缆公司（太电），它所转投资的子公司与子公司再转投资的“孙公司”就高达130家以上，多半亏损累累。就连当时太电的首席财务官，也搞不清楚每家转投资公司的详细财务状况，更谈不上有效的管理。
资产质量与未来愿景
假设你是一个银行家或投资人，当知道以下资产负债表的信息后，试问你是否愿意贷款或投资这家公司：
A公司资产总共是21。6亿美元，遗憾的是，经过多年的亏损，A公司已经赔光了当初股东投入的所有资本，并产生负10。4亿美元的股东权益。经由会计恒等式得知，A公司的总负债金额是32亿美元（21。6亿＋10。4亿）。
对一个上市的企业而言，这种负债远大于资产的情况很少发生。
前几年我在台湾大学教授EMBA的会计课程时，盖住A公司的名称，只显示上述的资产负债表给学生看，获得学生们压倒性的负面评价，类似“经营不善”、“地雷股”等警语不绝于耳。你是否也和我的学生们看法相同呢？当我宣布答案，告诉大家A公司就是大名鼎鼎的网络书店亚马逊之后，同学们纷纷改变看法，强调亚马逊未来获利的前景亮丽，这种因未来远景而忽略目前经营问题的心态在当时并不奇怪。
在网络泡沫还没吹破前，投资人普遍存在的热烈信心，使亚马逊在1999年每股股价曾高达132美元，市值为1380亿美元。当2000年网络泡沫破灭时，亚马逊最低股价曾跌到每股6美元，市值只剩下28。5亿美元。尽管亚马逊目前的股东权益仍是负数，但已脱离历史低潮。2006年11月，亚马逊每股股价约43美元，市值到达136亿美元。一个亏损累累的公司，凭什么有这个市值？买亚马逊股票的投资人，是不是站在流沙上？如果依第四章关于商誉的说明，打算并购亚马逊的公司，必须把它的购买总值都列在商誉一栏。以一个经理人或投资人的立场来看，你会不会对这种无形资产心惊胆战呢？至于这个问题的答案，完全要看亚马逊能否在未来继续获利，并创造正的经营活动现金流量。
负债通常不会变坏
太多的负债绝对不是好事。但必须明白的是，负债通常只会变好（不用偿还），而不会变坏（最多按照原来金额偿还）。我们来看以下几个例子：
* 1982年，墨西哥宣告无法支付其国际债务，引发发展中国家的负债危机。1994年，通过美国政府的安排调解，最后18个发展中国家与各大银行达成协议，把高达1900亿美元的负债减免了600亿美元。
* 在亚洲金融风暴横扫时，由于韩国政府积极地介入协调，大宇集团（Daewoo Group）与外国银行团（以花旗银行为首，总共约200个银行）达成协议，取消平均约60％的银行负债，总金额高达67亿美元。
* 2003年伊拉克战争后，伊拉克政府一直寻求完全取消其1200亿美元的外债。据报道，美国及其他工业大国倾向同意。日本在2005年11月时，同意免除伊拉克80％的债务，以协助该国的重建计划；2005年12月时，伊拉克也与国际货币基金组织（International Monetary Fund，简称IMF）协议在18个月内逐步免除其债务；目前美国、英国及俄罗斯均已在该协议中承诺免除伊拉克的债务。时至2006年，伊拉克的外债已经从1200亿美元降低到300亿美元。
高负债的确有害，但它的危害显而易见，企业或银行一般不会一开始就犯错。负债会成为问题，经常是因为资产价值缩水，或获利能力萎缩所造成。例如，2001年台湾的亚世集团因旗下的大亚百货及环亚饭店发生财务危机而受到关注。在20世纪70年代，亚世集团董事长郑周敏借着土地投资建立起多元化事业体系，全盛时期号称拥有千亿新台币以上资产。乍看之下，该集团250亿元的负债并不算高，但由于�
